Baltika aktsia hind ja väärtus erinevad üksteisest nagu öö ja päev

Baltika. Foto: Peeter Langovits

Esmaspäeval tuli Baltika aktsionäridele šokeeriv uudis. Selleks oli kohustuslik ülevõtmispakkumine, eriti seal oleks makstav hüvitis aktsiate sundvõõrandamise eest.

Selleks on kaheksa senti aktsia eest. Investorid võivad olla harjunud viimase aja keskmise hinna alusel aktsiate ostmiskatsega. Näiteks viimase kümne börsipäeva Baltika aktsia keskmine hind oli Tallinna börsil 26,5 senti. See oleks investoritele kindlasti rohkem meeldinud.

Kuidas siis nii vähe raha pakutakse?

Äriseadustik jätab ülevõtjale päris vabad käed, kuidas hüvitist arvutatakse.

Kuidas ikkagi saadi vaid kaheksa senti?

Ülevõtja kasutas sõltumatu hindaja Grant Thornton Baltic OÜ teeneid, kes arvutas ettevõtte turuväärtust ja õiglast hinda erinevate meetodite alusel.

Riigikohus on oma varasemas kohtupraktikas selgitanud, et selliste meetodite hulka võivad muu hulgas kuuluda diskonteeritud rahavoo meetod, likvideerimisväärtuse hindamine, võrdlev hindamine või kauplemishinna meetod, kusjuures riigikohus on märkinud, et aktsiaseltsi ja ka aktsiate väärtuse hindamisel tuleb reeglina rakendada metoodikat, mis võimaldab tulevikuväljavaateid arvestada ning selliseks raamatupidamise aruandluses kui ka hindamispraktikas tunnustatud metoodikaks äriühingute väärtuse hindamisel on nii Eestis kui rahvusvaheliselt diskonteeritud rahavoo meetod või selle modifikatsioonid.

Tuginedes põhiaktsionäri teostatud analüüsile ning hindaja hinnangule ning arvestades olemasolevat riigikohtu praktikat, määrab põhiaktsionär hüvitise vähemusaktsionäridele kuuluvate aktsiate eest tulumeetodi baasil, mis põhineb diskonteeritud rahavoogude meetodil ning leiab, et diskonteeritud rahavoogude meetod on ühingu ja selle aktsiate väärtuse hindamiseks kohane meetod.

Mida see endast kujutab?

Diskonteeritud rahavoogude meetod lähtub sellest, et ettevõtte väärtus tuleneb juhtkonna suutlikkusest ettevõtte omanikele rahavoogusid genereerida. Traditsiooniliselt on äritegevusüksuse põhilisteks väärtuse mõjuriteks ettevõtte äritulud, marginaalid, käibevarade ja lühiajaliste nõuete planeerimine, finantsvõimendus ja investeeringud. Lähtuvalt sellest ilmneb ettevõtte väärtus enamasti tema tulevikuväljavaadetest ja edukusest tulevikus. Tulevikuaspektidele annavad parima hinnangu ja võtavad kõige paremini arvesse diskonteeritud vaba rahavoo modelleerimise tehnikad. Ettevõtte väärtust mõjutavad ettevõtte genereeritavad rahavood, investeeringud inimkapitali, käibekapitali ja põhivarasse. Omakapitali väärtuse kujunemisel on olulised ka ettevõtte kapitalistruktuur ja kapitalikulu planeerimine.

Seda meetodit kasutades leiti, et ettevõtte omakapitali õiglane väärtus 4 357 000 eurot ning omakapitali väärtus aktsia kohta (s.o aktsia õiglane väärtus) 0,08 eurot.

Mida veel prooviti?

Investoritele oleks kindlasti enim meeldinud börsihinna rakendamine. Arvestades noteeritud väärtpaberite kogust (54 079 485) ja aktsia sulgemishinda seisuga 16.06.2023 (0,1515 eurot), on Baltika turukapitalisatsioon 8 193 000 eurot. Esmaspäeva õhtul ulatus Baltika turuväärtus isegi 11 miljoni euroni.

Börsil aga ei ole suudetud saavutada olulist kauplemismahtu, ning õiglase väärtuse leidmisel on oluline võtta arvesse, kas börsil eksisteerib adekvaatne likviidsuse tase, et ettevõtte börsihinda oleks võimalik realiseerida, ilma et likviidsuse puudumise tõttu kalduks börsihind oluliselt kõrvale õiglasest väärtusest.

Riigikohus on seisukohal, et tehingutes kajastub turuhind juhul, kui turg reaalselt eksisteerib, mis eeldab omakorda, et on tehtud piisavalt suur hulk tehinguid piisavalt suure hulga aktsiatega ja kauplemisega ei ole manipuleeritud. Ühingu väärtpaberite likviidsuse taseme hindamiseks on põhiaktsionäri tellitud hindamises kasutatud väärtpaberi kauplemismahu suhtarvu, mida arvutatakse jagades päevase kaubeldud aktsiate arvu kogu aktsiate arvuga ning esitatakse protsendina.

Hinnangu aluseks oleval vaatlusperioodil oli Baltika kauplemismahu suhtarvu mediaanväärtus 0,00256 protsenti ning keskmine väärtus 0,00541 protsenti, suurimaks väärtuseks oli vaadeldud perioodil 0,05933 protsenti ning vähimaks väärtuseks 0,000004 protsenti.

FTSE Russell (London Stock Exchange Group’i tütarettevõte) hinnangu järgi on aktsia ebalikviidne kui selle kauplemismahu suhtarvu mediaanväärtus jääb alla 0,02 protsendi. Arvestades vaatlusperioodi ettevõtte aktsia kauplemismahu suhtarvu mediaanväärtust, on Baltika aktsia äärmiselt ebalikviidne väärtpaber ning hindamise kontekstis ei ole seetõttu relevantne käsitleda arvestuslikku turukapitalisatsiooni kui indikatsiooni ja viimase aktsiakapitali õiglasest väärtusest. Börsihinna meetodi raames teostatud hinnangu ja analüüsi leidude põhjal puudub aktsial aktiivne ja likviidne turg riigikohtu praktika mõistes.

Lisaks tuleb arvesse võtta, et börsil kauplevatel turuosalistel ei ole täielikku ega piiramatut ligipääsu kaubeldava ettevõtte andmetele, pikaajalistele plaanidele ning juhatuse finantsprognoosidele ulatuses, milles vastavate andmete avalikustamine ei ole börsireeglite ja börsiühingule kohaldatavate avalikustamisnõuete tõttu kohustuslik. Seetõttu võib kaubeldava ettevõtte börsihind kalduda kõrvale õiglasest väärtusest olulisel määral.

Ka netovarade väärtus ei sobi

Netovarade hindamise meetod ei ole õiglase väärtuse hindamisel põhimeetodina põhjendatud, kuna hindamise tulem oleks negatiivse väärtusega. Raamatupidamislik ning likvideerimisväärtus on väiksemad diskonteeritud rahavoogude meetodil leitud õiglasest väärtusest. Baltika raamatupidamislik väärtus (s.t omakapitali väärtus) 30.04.2023 seisuga on 2 838 000 eurot. Eeltoodud netovara meetodist tulenevalt, arvestades seejuures potentsiaalsete likvideerimiskuludega, on Baltika likvideerimisväärtus negatiivne.

Baltikat pole teistega võimalik võrrelda

Turumeetod (võrdlusmeetod) ei ole Baltika õiglase väärtuse hindamisel põhjendatud, kuna ettevõte ei ole täielikult võrreldav teiste avalikult kaubeldavate ettevõtetega. Turumeetodi puhul kasutatakse ettevõtte tegevusväärtuse määratlemisel parameetreid (suhtarvud), mis on saadud turgudelt, kus kaubeldakse sarnaste ettevõtete aktsiatega.

Baltika väärtuse hindamisel ei ole turumeetodi rakendamine hindamise põhimeetodina põhjendatud, võttes arvesse, et ettevõte on hetkeseisuga saneerimiskavast tulenevalt restruktureerimisjärgus ning ei ole uue ärimudeli osas saavutanud tasuvusläve piiri. Viimased aastad alates Covid-19 pandeemiast on olnud Baltika jaoks muutusterohked ning uue ärifookuse käivitamine võtab aega. Sellest tulenevalt ei ole Baltika täielikult võrreldav teiste avalikult kaubeldavate ettevõtetega, mis on oma olemuselt saavutanud küpse ja stabiilse ettevõtte rahavoo taseme.

Ettevõtte 2020.–2022. aastate korrigeeritud keskmine EBITDA on -152 000 eurot, mille tõttu on võrdlusmeetodi kasutamine hindamise kontekstis õiglase väärtuse leidmiseks ebarelevantne.

Selliseid miine võib börsil veel leiduda, kus ettevõtte turuhinda ei pruugita kasutada

Meeldib see siis või mitte, sedasi põhjendas ettevõte aktsia väärtust. Aktsiate hinnad võivad suuresti kõikuda ettevõtte väärtuse suhtes, kuid pikaajaliselt kipuvad ikka väärtusest eeskuju võtma. Baltika puhul on ettevõtte raskustes juba väga pikka aega.

Mis puudutab seda, et Baltika aktsia on kaubeldavuselt väheaktiivne, siis kuidas oleks pidanud aktsia olema aktiivne, kui tuumikinvestori käes on 90 protsenti aktsiatest? Probleem on laiem, kuna Tallinna börsiettevõtetel on tuumikinvestorid. Seetõttu on vabades kätes aktsiaid vähem. Lisaks ei ole fondid ja pikaajalised investorid pidevalt aktsiaid ostmas-müümas. Paljude Tallinna börsi ettevõtete aktsiatel on likviidsusega probleeme.

Investorid peavad olema ise ettevaatlikud, kui on kehvas seisus ettevõtte aktsionärid. Sarnaseid sunnitud müüke ja aktsiate börsilt äraviimisi võib ka teistel kehvas seisus ettevõtetel ette tulla ja samad argumendid on laiemalt kasutatavad. Ehk turuhind ei pruugi osutuda turu hinnaks ja võib kordades erineda ettevõtte väärtusest.