Viisemann: kui kaua jätkub keskpankuritel närvi vaadata kiirenevat hinnakasvu?

Inflatsioon sööb raha väärtust kõige jõudsamalt Leedus ja Eestis. Foto: Ibrahim Boran/ Unsplash

Inflatsioonitempo on nii siin- kui ka sealpool Atlandit viimase kümnendi kõrgeimal tasemel, ületades oluliselt keskpankade seatud 2% eesmärki. Siiani on keskpangad otsustanud oodata, et inflatsioonitempo ise aeglustuks, sest globaalne majanduskeskkond on üsna ebamäärane ja ka geopoliitiliste pingete kasv ei tekita kindlust. Kuid kui pikalt jätkub keskpankuritel närvi oodata ja vaadata, kuidas hindade kasv kiireneb, küsib LHV pensionifondide juht Andres Viisemann LHV finantsportaalis.

Investorite jaoks on ettevõtete kasumid ja kassavood olnud aastaid teisejärgulised, kuna esimest viiulit on mänginud keskpankade rahapoliitika. Nüüd, kui inflatsioonitempo on kiirem kui keskpankade seatud eesmärk, tekib paratamatult küsimus, kui pikalt hoitakse intressimäärasid allpool nulli (Euroopas) või nulltasemel (USA-s).

Suvel tõstis Euroopa Keskpank oma inflatsioonieesmärgi varasemalt napilt alla 2% keskpikas plaanis keskmiselt 2%-le, mis tähendab, et lühiajaliselt aktsepteeritakse nüüd ka kiiremat inflatsioonitempot kui 2%. Augustis kasvas euroala tarbijahinnaindeks 3% ja septembris kiirenes kasv 3,4%-ni. USA inflatsioonitempo oli läinud kuul 5,4%.

Maailma suurimad keskpangad on keerulise valiku ees: kas jätkata ülekuumenenud majanduse toetamist ja riskida sellega, et inflatsiooniootused väljuvad täielikult kontrolli alt, või lõpetada õli tulle valamine ja varade hindade ülespumpamine ning lasta turujõududel leida intressimäärade tase, mis vastab inflatsiooniootustele?

Keskpankade jõuline sekkumine õigustas end kriisiolukorras aastail 2008–2011 ja ka mullu, kui paljude varade hinnad läksid vabalangusesse. Kuid minu jaoks on arusaamatu see, et keskpangad jätkavad varade kokkuahmimist ka kriisidevahelisel ajal, mis tähendab, et järgmises kriisis tuleb lükata sisse veelgi kiirem käik. Paratamatult tekib küsimus, mitu käiku veel varuks on?

Kas keskpank on valitsuse käepikendus?

Kauges minevikus, kui keskpangad olid veel iseseisvad, kritiseerisid majandusteadlased ja rahandusasjatundjad poliitikuid, et viimastel ei jätku julgust rasketel aegadel pakutud toetust headel aegadel tagasi pöörata. Mis tähendas, et keskpankurite ülesanne oli pidu õigel ajal ära lõpetada.

Pärast 2008. aasta finantskriisi on keskpangad püüdnud aga oma tegevusega tasakaalustada poliitikute tegemata tööd majanduse restruktureerimisel. Selle pingutuse käigus on keskpangad muutunud ise sisuliselt osaks valitsusest, st üheks riigi majandust rahapoliitikaga turgutavaks valitsuse osakonnaks. See käib eriti Jaapani ja USA keskpanga, ent kahjuks ka Wim Duisenbergi järgse Euroopa Keskpanga kohta. Duisenbergi suhtumise võttis hästi kokku tema vastus süüdistusele, et ta ei kuula poliitikuid: «Ma kuulen, kuid ei kuula.»

Praegusel ajal hakkavad arenenud riigid järjest rohkem omaks võtma nn moodsat rahandusteooriat, mille eestkõnelejad kuulutavad, et rahanduslikult suveräänsed valitsused võivad võtta laenu piiramatus koguses. Majandusajalugu uurinute jaoks ei ole selline seisukoht kuigi uudne: seda on varem korduvalt katsetatud ja tagajärjed on olnud alati üsna kurvad.

Ajalooliselt on arenenud riikide valitsuste pikaajaliste võlakirjade tootlus olnud tugevas korrelatsioonis nominaalse majanduskasvuga. Aastail 1945–1979 oli USA viie aasta keskmine nominaalne majanduskasv veidi suurem kui valitsuse kümneaastaste võlakirjade tootlus. Aastail 1980–2000 oli olukord vastupidine ja valitsuse võlakirjade tootlus ületas majanduskasvu. Üldistavalt võib öelda, et USA valitsuse pikaajaliste võlakirjade tootlus on ajalooliselt olnud umbes 90% nominaalsest majanduskasvust.

Pärast finantskriisi on USA valitsuse võlakirjade tootluse ja nominaalse majanduskasvu vaheline korrelatsioon vähenenud. Enam ei pane imestama see, kui keskpangad ostavad agressiivselt sekkudes börsidelt võlakirju massiliselt kokku ning intressimäärasid surutakse alla isegi siis, kui majanduse kasv kiireneb.

Võlakirjade roll pensionifondide portfellis on muutunud

Kogumispensionide seaduse viimase muudatusega seati Eesti pensionifondide tootluse üheseks eesmärgiks riigi kogutud sotsiaalmaksu laekumise indeksi väärtuse ületamine. Kuigi viimased 30 aastat on palgad (seega ka sotsiaalmaks) kasvanud kiiremini kui kogu majandus, võib siiski lihtsustavalt eeldada, et palgakasv ja majanduse nominaalkasv on pikemas perspektiivis enam-vähem võrdne: mõlema tempo on järgmise kümne aasta jooksul keskmiselt umbes 5% aastas.

Olukorras, kus pikaajaliste väikse riskiga dollaris ja euros nomineeritud võlakirjade tootlus on vastavalt 1,57% ja –0,16%, ei aita neisse investeerimine kuidagi kaasa pensionifondidele seatud eesmärgi täitmisele. Aeg, kui pensionifondi strateegiat kirjeldati võlakirjade osakaalu järgi fondis, on jäänud LHV jaoks kaugele seljataha.

Nagu ma juba eelmises kuukirjas selgitasin, oleme praegu jaganud oma investeeringud kuude kategooriasse:

1) raha ja riskivabad võlakirjad,

2) väärismetallid ja nende kaevandajad,

3) suure likviidsusega aktsiad,

4) suure tootluse ja vähese likviidsusega võlakirjad,

5) erakapitali- ja riskikapitaliinvesteeringud (noteerimata omakapital),

6) kinnisvara, kinnisvarafondid ja mets.

LHV pensionfondidest leiab kaht täiesti erinevat tüüpi ja erineva riski/tootluse suhtega võlakirju: ülilikviidsed niinimetatud ilma tootluseta madala riskiga võlakirjad on likviidsuse juhtimiseks ning kõrgema tootluse ja mõnevõrra omakapitalile sarnanevad võlakirjad on tootluse saavutamiseks. Kuna teise gruppi kuuluvad võlakirjad asuvad ettevõtte kapitalistruktuuris omakapitali ja pangalaenu vahel, pakuvad nad pigem omakapitaliga sarnast tootlust. Selliseid võlakirju hoitakse üldjuhul lõpptähtajani, kuigi neid on võimalik vajaduse korral vahepealsel ajal realiseerida.

Kui enne koroonakriisi olid meie huviorbiidis veel ettevõtete ja pankade likviidsed võlakirjad, siis eelmise aasta jooksul nägime, et likviidsuse juhtimiseks sobivad ainult kõige likviidsemad ja kõige usaldusväärsemate riikide valitsuste võlakirjad. Et meie eesmärk on pakkuda oma pensionifondide klientidele nominaalset majanduskasvu ületavat tootlust, siis viimase pensionireformi tõttu me alla 5% tootlusega ettevõtete võlakirjade poole üldiselt enam ei vaata.

Väärismetallid on muutunud negatiivses intressikeskkonnas atraktiivsemaks

Viimane pensionireform tegi pikaajalise suure tootluse saavutamise pensionifondide jaoks raskemaks, sest see sunnib rohkem arvestama likviidsusega, kuid samas kohustab riskima.

Väärismetallid on varaklass, mis ei ole headel aegadel kuigi populaarne: selle nõudlus kasvab siis, kui keskkond muutub keerulisemaks ja riskantsemaks. Ajal, mil euroala riskivabade võlakirjade tootlus on negatiivne, ei kaasne kulla hoidmisega ka kaotatud alternatiivtulu.

Väärismetallide riski ja tootluse profiil on enamasti isegi parem kui riskivabade võlakirjade oma. Kui riskivabadesse võlakirjadesse investeerides on «tänu» negatiivsetele intressimääradele väike kaotus tagatud ja võita ei ole midagi, siis kulda investeerides säilib vähemalt võimalus teenida, kuigi kulla hinna languse korral võib ka kaotada.

Kuni viimase ajani eirasin ma kulda esmajoones põhjusel, et see ei paku erinevalt võlakirjadest ja aktsiatest kassavoogu. «Tänu» negatiivsetele intressimääradele on see puudus endiselt puudus, aga kuna kassavoo tootlus on pea kõikides varaklassides langenud, siis see suhteline miinus on muutunud väiksemaks.

Puhtast kullast suuremas mahus on LHV pensionifondid investeerinud kulda kaevandavate ettevõtete aktsiatesse, mille pakutav kassavoog on isegi S&P 500 indeksiga võrreldes suhteliselt suur. Kullakaevandusettevõtteid koondava indeksi GDX vaba kassavoo tootlus on 6,49% võrreldes S&P 500 indeksi 3,32%-ga. Nende indeksite dividenditootlus on vastavalt 1,82% ja 1,35%, viimase 12 kuu hinna ja kasumi suhtarv vastavalt 16 ja 26 ning hinna ja kulumieelse ärikasumi (EBITDA) kordaja vastavalt 6,6 ja 15.

Optimistid, kes usuvad, et intressimäärad püsivad madalal kasvavast inflatsioonitempost hoolimata, osutavad sellele, et aktsiaturud on tänu valitsuste toetusele tõusutrendis, samal ajal kui kullakaevandusettevõtete aktsiad on tänavu olnud languses. Ent nagu varem tõdesin, siis ei kuld ega kullakaevandajad ei säragi headel aegadel.

Minu jaoks on projekti või ettevõtte edukuse mõõdupuu eelkõige kassavoog, mida see vara võib tulevikus sisse tuua. Kui intressimäärad on negatiivsed, siis mida kaugemas tulevikus ettevõte kasumit teenib, seda väärtuslikum see on. Kui aga intressimäärad peaksid tõusma, siis muutuvad lähima kümne aasta kasumid tähtsamaks kui väga kauge ilus tulevik, mis ei pruugigi teostuda.

Viimased mitukümmend aastat on investorid harjunud otsuseid tegema madala inflatsioonimääraga keskkonnas ja lähtuma eeldusest, et keskpankadel pole tarvidust piduripedaalile väga tugevalt vajutada. Norra keskpank oli esimene, kes pärast Covidi kriisi puhkemist ootamatult intressimäära tõstis. Kui inflatsioonitempo kasv iseenesest ei rauge, siis tuleb arvestada võimalusega, et intressimäärad võivad pöörata tõusule vaatamata sellele, mida keskpangad teevad või otsustavad.