Andres Juhkam: järelevalveta pime usk innovaatilisse juhtimisse

Andres Juhkam Foto: Repro

Heaoluperioodid loovad soodsa pinnase finantsmullideks. tihti kaasneb nende lõhkemisega finantskriis. Nii läks ka nüüd. Tartu Ülikooli rahan­dus­õppejõud

Andres Juhkam teeb tagasivaate.

Märgid kriisi lähenemisest ilmnesid juba 2007. aasta suvel, kui investeerimispank Bear Stearns teatas kahe oma riskifondi (hedge fund) läbikukkumisest. Ameerika keskpanga (Fed) juht Ben Bernanke avaldas arvamus, et kahjumid sub-prime kinnisvara laenude tagatisel emiteeritud võlakirjadest (CDO) võivad ulatuda 100 miljardi dollarini. See hinnang näitab, et tegelikult ei omatud lähedastki ettekujutust, mis meid ees ootab. Panganduse «täiusliku tormini» oli jäänud veel aasta.

Kinnisvara hindade tõusu taga olid eelkõige pika aja jooksul pakutud odavad laenud. Laenu anti klientidele, kelle krediidiajalugu ei oleks seda võimaldanud (sub-prime). Laenuralli kestel alates 2000ndate algusest Ameerikas mediaanpalk vähenes ja see näitas, et kinnisvara hindade kasv ei saanud olla jätkusuutlik. Miks pangad unustasid laenamise põhitõed? Põhjuseks oli usk, et innovaatilised riskijuhtimise võtted suudavad investori jaoks krediidiriski maandada. Sellist usku evis ka USA keskpanga kauane juht Alan Greenspan.

Paraku eksiti. Usuti, et krediidiriski on võimalik maandada laenude väärtpaberistamise teel toimuva laenuportfelli hajutamise ja krediidikindlustuse instrumentidega (CDS) sedavõrd, et tulemuseks on investoritele meelepärased AAA reitinguga võlakirjad. Pealegi rahustas panku ja laenuvõtjaid teadmine, et kinnisvara on hindade kasvades võimalik hiljem kallimalt müüa. Probleem oli aga selles, et headel aegadel väljakirjutatud CDSid ja väljastatud laenude tootlused alahindasid halbade aegade tegelikke riske, sest turgudel puudus kogemus nende kasutamiseks tõsistes finantskriisi tingimustes.

Pealegi võimaldas süsteem esmasel laenuandjal hüpoteek­laenu priske kasumiga edasi müüa, vabanedes ise igasugusest riskist. Seetõttu ei olnud neil huvi krediidiriski hoolikalt hinnata, sest investorite nõudlus laenude järele oli suur. Esmase laenaja huvi oli võimalikult palju laenu välja anda.

Pankade vead jäid ka lünkliku finantsjärelvalve tõttu «korrigeerimata». Ameerikas jättis finantsjärelevalve (SEC) suure osa pangandusest ja finantsturgudest reguleerimata: eelkõige Wall Streeti investeerimispangad, riskifondid ning krediidiriski instrumentide turu. Erinevalt kommertspankadest ei rakendatud investeerimispankade suhtes omakapitali adekvaatsuse ning likviidsuse regulatsioone.

Eeldati, et turg, kus professionaalid tegutsevad raha andjate ja võtjatena, suudab käituda ratsionaalselt ja end ise paremini reguleerida, kui mis tahes järelevalve.

Eeldati, et pangad saavad riskide juhtimisega ilma välise sekkumiseta ise hakkama. Ent tähelepanuta jäeti, et finantssüsteem on tänapäeval omavahel tihedalt põimunud ning investeerimispankade mõjust räägib asjaolu, et nende varade maht ei jäänud oluliselt alla kommertspankade varadele. Riskifondide puuduliku järelevalve parimaks kinnituseks on Bernie Madoffi juhitud fondi osutumine lihtlabaseks püramiidskeemiks. Järelikult turg, kus tegutsevad professionaalid, teeb samuti süsteemse tähtsusega vigu ja vajab ohjamist.

1850. aastal asutatud Lehman Brothers oli viimase 15 aasta jooksul ja Richard Fuldi juhtimisel läbi teinud kiire kasvu ning oli üks edukamaid investeerimispankasid Wall Streetil. Panga tulud kasvasid 1994. aastast kuni 2007. aastani 600 protsenti. See oli maailmas panktorihetkel suuruselt neljas investeerimispank.  

2008. aasta sügiseks jõudsid pankade ja teiste kinnisvarainvestorite kahjumid kriitilisele tasemele, mis muutus ohtlikuks finantssüsteemi kui terviku suhtes. Pankade võimalust oma kahjumite katteks turult uut omakapitali kaasata vähendasid pankade aktsiate katteta müügid (naked short sale). Viimased lõid pangaaktsiate hindu jõuga alla. Suurenenud nõudlus krediidiriski kindlustamiseks tõstis krediidiriski marginaale, millega pankadele laenati. See muutis pankade jaoks laenuraha hüppeliselt kallimaks või lausa kättesaamatuks.

Pangad, eelkõige Lehman Brothers, Merrill Lynch ja kindlustuskontsern AIG jäid lõksu – nad lõigati finantseerimisallikatest ära. Oli ju investeerimispanga ärimudel põhinenud peamiselt lühiajalisel rahastamisel läbi efektiivselt toimivate raha- ja krediiditurgude, mis lakkasid ühtäkki toimimast. Pankade enda omakapitali osakaal finantseerimises oli marginaalne, mistõttu sõltusid nad eluliselt laenurahast. Paraku ajal, kui panga kreeditorid kutsusid oma laene tagasi, ei olnud võimalik turgudel pankade bilansis olevaid ebalikviidseid võlakirju müüa. Kui, siis vaid suure allahindlusega. Usaldamatus levis kiiresti. Ahelreaktsioonina võtsid investorid raha välja rahaturufondidest, mis olid investeerimispankade olulised rahastajad. Raha hind kallines veelgi.

USA valitsus uskus (eelkõige tollane rahandusminister Henry Paulson, keda peetaks turufundamentalistiks), et pärast Bear Stearnsi  päästmist oli pangandus uuteks šokkideks piisavalt ette valmistunud ning turg oleks pidanud ise uute tagasilöökidega hakkama saama, sealhulgas neelama alla ka Lehmani pankroti tagajärjed. Kuid eksiti rängalt. Bear Stearnsi päästmises oli Ameerika valitsus küll osalenud, kuid seda peeti erandiks. Turg ei suutnud Lehmani pankroti tagajärgedega iseseisvalt hakkama saada. Tagajärjeks olid võrreldes Lehmani võimaliku päästmisega mõõdetamatult suuremad kahjud nii finantsasutustele, riigieelarvele kui ka reaalmajandusele.

Valearvestusest andis tõestust ka asjaolu, et Ameerika valitsusel ja Fedil ei olnud plaani B, mis oleks leevendanud Lehmani pankroti mõju majandusele. Nüüd tuli astuda koos paljude teiste suurriikide valitsuste ja keskpankadega kiireid samme finantssüsteemi ja kogu majanduse päästmiseks. Kuni Lehmani pankrotini oli lootus, et Ameerika majandusraskused jäävad pigem lokaalseks. Paanika, mille vallandas Lehmani pankrot, levis kiiresti teistesse riikidesse. Loomulikult sai kannatada ka Euroopa, sest välislaene ei pikendatud ja uusi laene ei antud. Laenupakkumine väheneb siiani ja see mõjutab otseselt reaalmajandust. Raha väljavoolu ja usaldamatuse tõttu sattusid surve alla väikeriikide rahvuslikud valuutad.

Turud olid veendunud, et süsteemse tähtsusega suurtele pankadele tuleb valitsus raskuste korral appi ehk kehtib põhimõte «too big to fail» (liiga suur, et kukkuda). Selleks andis lootust Bear Stearnsi päästmine 2008. aasta märtsis. Lehmani pankrot tuli eelkõige šokina just seetõttu, et selline käitumine riigi poolt oli ootamatu. Turud eksisid. Vallandus paanika nii võlakirja- kui aktsiaturgudel, mis tõi kaasa raha ja krediiditurgude külmumise pikemaks ajaks ja usaldamatuse kogu pangandussüsteemi vastu.

Midagi sellist ei olnud pärast Suurt Depressiooni kogetud. Küsiti, kes võiks olla järgmine ohver. Turgudel valitsenud ebakindlusest andis tunnistust aktsiahindade tavalisest üle kuue-seitsme korra suurem kõikumine. Julgelt võib väita, et Lehmani päästmata jätmine oli majanduslikus plaanis suur viga.

Pangad kandsid kahjumeid ka väljakirjutatud CDSilt, millega maandati investorite krediidiriski. Eriti paistis sellise riskifondile omase toimetamisega silma kindlustushiid AIG, mis oleks ilma riikliku sekkumiseta vältimatult kokku kukkunud.

Rakendati meetmeid, mis läksid maksma mõõtmatult enam kui Lehmani võimalik päästmine.

Kiirelt oli vaja taastada krediiditurgude toimimine. Oli vaja taastada pankade vastu usaldus. Tuli vältida majanduse langemist pikaajalisse depressiooni. Turgudele tuli anda signaal, et valitsus ja keskpank kontrollivad olukorda – usk, mis 2008. aasta sügisel oli mõnda aega kadunud. Teati, et pankade kahjumitele ei tule lõppu enne, kui kinnisvarahinnad on stabiliseerunud. See sõltus aga pankadest. Pangad pidanuks tagama laenude väljaandmise ja olemasolevate laenude pikendamise. Riikliku sekkumiseta ei olnud see aga reaalne.

Rakendati jõuliselt nii rahapoliitilisi kui ka fiskaalseid meetmeid. USA rahandusministri Henry Paulsoni käsutusse eraldati 700 miljardi dollari suurune abipakett pankade bilansside «puhastamiseks» vähese likviidsusega võlakirjadest ning pankade kapitaliseerimiseks. Et maksumaksja raha kasutamine ei olnud rahvaasemikele Kongressis meeltmööda, siis oldi esialgu selle plaani vastu. Tundus ülekohtune maksta riigi rahaga kinni Wall Streeti vigu. Pealegi olid investeerimispankurid teeninud muinasjutulisi tasusid. Kongress kiitis paketi siiski heaks, sest panganduse kokkukukkumine ja sügav majanduslangus olnuks maksumaksjale hiljem veel kallim.

Vältimaks majanduslangust, vähendas Fed ka baasfinantseerimise määra sammhaaval peaaegu nullini. Intressimäärasid langetasid ka Euroopa Keskpank ja Inglise Keskpank. Rahapakkumise suurendamiseks omandas Fed juurdetrükitud raha arvel pankadelt finantsvarasid. See aitas vältida majanduse sattumist kurnavasse deflatsiooni ja vähendada pankade headel aegadel paisunud finantsvõimendust (laenukoormust).

Kaks järelejäänud klassikalist Wall Streeti investeerimispanka Goldman Sachs ja Morgan Stanly olid vastutasuks Fedi pakutavale likviidsusabile sunnitud end allutama kommertspangale omasele finantsregulatsioonile.

2009. aasta alguses ametisse astunud president Obama tuli välja 825 miljardi dollari suuruse majanduse stimuleerimise paketiga, et kompenseerida erasektori nõudluse vähenemist. See paisutas veelgi juba suurt eelarvedefitsiiti, mis ulatub USAs 2009. aastal 13,5 protsendini. Sarnaseid meetmeid rakendasid ka teised riigid. G20 gruppi kuuluvate riikide eelarvedefitsiit kokku moodustab tänavu 10,2 protsenti SKTst, mis on suurim pärast Teist maailmasõda.

Aasta pärast Lehmani pankrotti võib väita, et on õnnestunud vältida halvimat: finantssüsteemi täielikku kokkukukkumist ja seeläbi pikaajalisse majanduslangusesse sattumist. Tuleb tunnistada, et sellest ei olnud USA finantssüsteem pärast Lehmani pankrotti kaugel. Küsimus on vaid arves, mis maksumaksjatele lõpuks esitatakse.

IMFi hinnangul on kriisi kahjudeks globaalselt 11,9 triljonit dollarit. Lõplikest kahjudest on muidugi veel vara rääkida, sest enamikus riikides majanduslangus veel kestab.